Beleggingsidee: liever Leffe dan Heineken

Het aandeel Heineken staat met een koers van meer dan € 94,- op recordhoogte. Sinds begin dit jaar heeft het aandeel een rendement opgeleverd van 22,2%. Voor een defensief aandeel als Heineken is dat een prima resultaat en volgens ons is veel positief nieuws nu echter ingeprijsd in de koers.

Het aandeel handelt op circa 21 maal de twaalfmaandswinstverwachting en ook noteert de koers inmiddels ruim boven ons koersdoel van € 88,-. Volgens ons zijn er aantrekkelijkere beleggingsmogelijkheden en vinden wij de tijd rijp om winst te nemen. Wij hebben daarom een negatieve opinie op het aandeel Heineken.

Heineken voert relatief veilige strategie

De focus op premiumbier heeft Heineken geen windeieren gelegd. Deze strategie heeft bijgedragen aan een sterke concurrentiepositie. Hierdoor is de brouwer volgens ons in staat om een bovengemiddelde autonome omzetgroei te boeken van 4% per jaar. Vooral in opkomende markten is er voor Heineken nog veel potentieel door een toenemende vraag naar premiumbier. In ontwikkelde markten als Europa probeert Heineken groei te realiseren met een strategie van verticale integratie van de toeleveringsketen. Zo heeft de brouwer in het Verenigd Koninkrijk 1.700 kroegen opgekocht.

Het management van Heineken zeilt met de strategie van autonome omzetgroei en focus op premiumbier niet scherp aan de wind. Dat voelt voor beleggers veilig aan. Daar komt bij dat Heineken een stabiel financieel beleid voert. De geschoonde netto schuldpositie van 2,4 maal het bruto bedrijfsresultaat (EBITDA) zit onder het gemiddelde van de dranksector. Gemiddeld verwachten analisten dat deze netto schuldpositie verder wordt afgebouwd, naar een niveau van 1,8 maal de EBITDA in 2020 (bron: Bloomberg). Dat geeft dit aandeel defensieve kwaliteiten. Alles heeft echter zijn prijs, en de prijs die beleggers nu betalen voor deze veiligheid vinden wij te hoog.

Heineken geen uitblinker in winstgevendheid

We zijn onder de indruk van de organische omzetgroei van Heineken. Maar de onderneming blinkt volgens ons niet uit in winstgevendheid. De operationele winst over 2018 bedroeg 15,5%. Wij denken dat de operationele marge in lijn met de verwachtingen van het management de komende jaren met jaarlijks 40 basispunten kan verbeteren. Daarmee is de operationele winstgevendheid van de brouwer in lijn met die van andere voedingsmiddelenconcerns, maar ver onder die van aartsvijand en marktleider Anheuser-Busch InBev (AB InBev, onder andere bekend van de biermerken Leffe en Jupiler). Die weet een operationele marge te realiseren van 30% en dat is een enorm verschil.

De verschillen in winstgevendheid tussen Heineken en AB InBev zijn voor een groot deel te verklaren door schaalvoordelen. Heineken beheerst circa 8% van de wereldwijde biermarkt. Dat is weliswaar substantieel, maar AB InBev heeft bijna 25% in handen. Dat vertaalt zich naar veel lagere kosten – en dus hogere winst – per hectoliter verkocht bier. Een hectoliter bier bracht voor de brouwer een EBITDA-winst op van € 20,-. AB InBev realiseerde een EBITDA-winst van € 33,- per hectoliter. Een verschil dat haast onmogelijk te overbruggen is. En dat geeft AB Inbev concurrentievoordelen ten opzichte van Heineken.

Voorkeur voor Anheuser-Busch InBev

Ondanks de veel hogere winstgevendheid handelt het aandeel AB InBev op slechts 18,5 maal de twaalfmaandswinstverwachting. Daarmee is het aandeel goedkoper dan Heineken. Dat heeft voor een groot deel te maken met het hogere risicoprofiel van het aandeel. Het marktaandeel van AB Inbev is verkregen met grote overnames die zijn gefinancierd met schuld. Hierdoor staat de netto schuldpositie op een niveau van 4,8 maal de EBITDA.

Het management van AB InBev focust zich nu op het terugdringen van de schuld en heeft daarom eind 2018 een pijnlijke maatregel moeten nemen door te snijden in het dividend. Het vertrouwen van beleggers lijkt nu na een periode met koersdalingen terug te keren. Het aandeel is sinds begin dit jaar met meer dan 35% opgelopen, maar noteert met een koers van € 78,- nog lang niet op de oude niveaus van rond de € 100,-.

Dat kredietbeoordelaar Moody’s woensdag een positieve outlook op de drankensector publiceerde en daarbij expliciet wees op toenemende synergievoordelen bij AB InBev in 2019, sterkt ons vertrouwen in het aandeel. Wij geven dan ook de voorkeur aan AB InBev boven Heineken, met een positieve opinie en een koersdoel van € 103,-.