Eindelijk meer aandacht voor obligatiehouder in voedingssector

Vorig jaar schreven we kritisch over de aandeleninkoopprogramma’s die Unilever en Nestlé aankondigden. Liever hadden we gezien dat het management de kasstromen zou gebruiken voor verdere schuldreductie. Uit de publicatie van de 2018-cijfers maken we op dat het management van de diverse ondernemingen in de ‘fast moving consumer goods (FMCG)-sector’ het komende jaar inderdaad meer aandacht schenkt aan de balansverhoudingen.

Dat is een verstandige keuze nu de wereldwijde economie afkoelt en de omzetverwachtingen van de sector wat getemperd worden. We handhaven onze positieve opinie ten aanzien van de kredietkwaliteit van Unilever en onze neutrale opinie voor Danone. Met een schuin oog kijken we ook naar het Zwitserse Nestlé (geen opinie), die de verwachtingen van Unilever en Danone feitelijk ondersteunt.

Unilever: schuldreductie en kleine overnames

Unilever meldde bij de bekendmaking van de cijfers over 2018 dat de marktomstandigheden met name in de tweede helft van het jaar steeds lastiger werden vanwege de afkoelende wereldwijde economie. Het concern rapporteerde een autonome omzetgroei van 3,1% over 2018 (exclusief wisselkoersen en acquisities/desinvesteringen) en dat was lager dan waar analisten op rekenden. Voor 2019 gaf het management aan dat de omstandigheden uitdagend blijven en gaat het uit van een omzetgroei die aan de onderkant ligt van de eerder afgegeven bandbreedte van 3% tot 5%.

Bij dergelijke omstandigheden is het zaak de balansverhoudingen scherp in de gaten te houden. Het feit dat het management geen nieuw aandeleninkoopprogramma aankondigde geeft aan dat ook het management meer aandacht krijgt voor de schuldpositie. De verhouding nettoschuld ten opzichte van het bedrijfsresultaat over 2018 kwam uit op 1,9x en dat vinden wij aan de hoge kant. Voor 2019 voorzien wij een lichte verbetering naar 1,7x onder aanvoering van verdere kostenbesparende maatregelen. Mocht het concern echter een deel van de beschikbare kasstromen gebruiken voor (kleine) specifieke overnames dan kan deze ratio nog wat oplopen. Weliswaar stellen dergelijke acquisities Unilever in staat de (veranderende) trends in het consumentengedrag zo goed mogelijk te volgen, we zullen de leverage ratio kritisch blijven volgen. Voor nu handhaven we onze positieve opinie ten aanzien van de kredietwaardigheid van Unilever.

Danone: schuldpositie binnen de lijntjes

Wij waren aangenaam verrast dat Danone eind 2018 in staat bleek de belangrijke verhouding tussen schuld en operationeel resultaat te verlagen tot 2,9x. Een jaar eerder lag deze ratio nog op een forse 3,5x als gevolg van de overname van WhiteWave in 2016. Het Franse concern wist deze leverage ratio gedurende het afgelopen jaar te verbeteren onder aanvoering van hogere operationele marges en de opbrengst van de verkoop van een deel van het belang in Yakult.

Aan ambitie geen gebrek bij Danone. Voor 2020 rekent het management op een jaarlijkse omzetgroei van 4-5% en een operationele marge van 16%. Dit betekent dat er nog flink wat werk te verzetten is. De zuiveldivisie (verantwoordelijk voor meer dan de helft van de omzet) kan het groeitempo van de overige divisies namelijk niet bijbenen (1% versus 5% omzetgroei) en ook de operationele marges liggen er beduidend lager. Wij voorzien dat het erom gaat spannen of deze doelstellingen gehaald worden.

Wat wel erg sterk is, is het feit dat de leverage ratio over 2018 al lager uitkwam dan de 3,0x doelstelling die het management voor 2020 hanteert. We verwachten nadrukkelijk niet dat Danone de kasstromen aanwendt voor additionele uitkeringen aan aandeelhouders (inkoop aandelen), maar juist herinvesteert in de onderneming zelf (marketing, productontwikkeling etc.) om daarmee de omzet- en winstdoelstellingen te ondersteunen. Alleen houden we er rekening mee dat deze doelstellingen pas na 2020 gerealiseerd worden. Ten opzichte van Unilever en Nestlé is de schuldverhouding van Danone aan de hoge kant. Vandaar dat wij een neutrale opinie hebben ten aanzien van de kredietkwaliteit van Danone.

Nestlé: mogelijke ratingverlaging door Moody’s

De 3% autonome omzetgroei over 2018 van Nestlé was overeenkomstig met die van Danone en Unilever. De omzetgroei van de zuivelactiviteiten (+1,8%) bleef achter bij de andere divisies. Op de langere termijn (2020) wil het concern naar een jaarlijkse omzetgroei van 4% tot 6%. Een doelstelling die iets ambitieuzer lijkt dan die van Unilever en Danone. Kredietbeoordelaar Moody’s kent aan Nestlé een hogere rating toe (Aa2) dan aan Unilever (A1) en Danone (Baa1). Maar de vooruitzichten voor het Zwitserse bedrijf staan op negatief en kunnen leiden tot een verlaging van de kredietrating. De analisten van Moody’s wijzen onder meer op het forse aandeleninkoopprogramma (van CHF 20 miljard, circa € 18 miljard) dat het concern in 2017 aankondigde dat ook nog gedurende 2019 druk zet (CHF 10 miljard) op de beschikbare kasstromen. Wil Nestlé zijn sterke credirating behouden dan lijkt een verkoop van enkele activiteiten (het management denkt aan huidverzorging en vleeswaren) en een daaropvolgende verlaging van de schuldpositie de meest logische manier. Ook bij Nestlé dus toegenomen aandacht voor de schuldverhoudingen. Wij hebben geen opinie ten aanzien van de kredietwaardigheid van Nestlé.