Inverse Amerikaanse rentecurve geen teken aan de wand

Wij gebruiken volatiliteit om aandelen bij te kopen, eerder nog dan aandelenpositie af te bouwen.

De Amerikaanse rentetermijnstructuur (of rentecurve) is de afgelopen maanden sterk vervlakt. De steilheid van de curve wordt vaak gemeten als het verschil tussen de tienjaars- en tweejaarsrente. De grafiek geeft aan hoe dit verschil zich heeft ontwikkeld.

Bron: Thomson Reuters Datastream

Gewoonlijk is de tienjaarsrente hoger dan de tweejaarsrente, want op langere termijn zijn de risico’s minder te overzien waardoor obligatiebeleggers een hogere rentevergoeding willen. Het verschil tussen de tienjaars- en de tweejaarsrente is nu kleiner geworden, is vervlakt. Kennelijk schatten beleggers de risico’s op korte termijn hoger in dan op langere termijn. Het vervlakken kan ook omslaan in een omgekeerde rentecurve waarbij de tienjaarsrente lager is dan de tweejaarsrente. Dat heet een ‘inverse’ rentecurve. Zo ver is het nu (nog) niet.

De ontwikkeling van de rentecurve krijgt de laatste tijd veel aandacht in de financiële media, omdat een inverse rentecurve in het verleden een zeer goede voorspeller is gebleken van een aanstaande recessie (twee kwartalen van negatieve economische groei). Bij een inverse rentecurve is de 2-jaars rente hoger dan de tienjaarsrente en kent de rentecurve dus niet langer het vertrouwde stijgende verloop. De Amerikaanse rentecurve heeft sinds 1976 in slechts 14% van de tijd een invers verloop gehad.

De Amerikaanse rentecurve is in de afgelopen veertig jaar zes maal invers geweest. Op de inversie volgde vijf van de zes keer binnen twee jaar een recessie. Hiermee is de obligatiemarkt een betrouwbaarder en tijdigere voorspeller van recessies gebleken dan de aandelenmarkt.

Onderstaande grafiek geeft de steilheid van de curve met twee jaar vertraging weer met daarnaast de Amerikaanse economische groei. De perioden met een inverse rentecurve zijn grijs gearceerd.

Bron: Bloomberg, Capital Economics

Enige nuance, voorlopig geen recessie

Hoewel een inverse rentecurve een goede voorspeller lijkt, geldt dit niet voor een vlakke curve (waarvan op dit moment sprake is). Bovendien zijn er redenen te bedenken waarom de lange rente in Amerika momenteel naar beneden wordt gedrukt, zoals de lage lange rente in de eurozone en Japan. Als de centrale bank Federal Reserve (Fed) besluit om zijn enorme voorraad langlopende staatsobligaties versneld af te bouwen – wat de koersen drukt - zal dit de lange rente opstuwen. De Fed heeft daarom, in tegenstelling tot eerdere perioden, meerdere instrumenten om de rentecurve te beïnvloeden aan zowel de korte (beleidskant) als aan de lange kant.

Los van de ontwikkelingen van de rentecurve denken wij dat de economische groei in de VS volgend jaar zal afnemen, als gevolg van de invloed van de diverse renteverhogingen door de Fed, de aflopende fiscale en budgettaire stimulans, de invloed van handelsoorlogen en de krappe Amerikaanse arbeidsmarkt. Dat de afname van de groei zo sterk zal zijn om een recessie in de VS te veroorzaken lijkt nog onwaarschijnlijk in 2019, maar is een reële mogelijkheid in 2020.

Transacties: eerder kopen dan verkopen

Wij hebben in ons beleggingsbeleid en in onze modelportefeuilles vanaf het begin van het jaar al voorgesorteerd op het langzaam afvlakken van de economische groei. Gemiddeld is al circa 15%-20% van het aandelengedeelte afgebouwd. Van een overwogen positie in aandelen zijn we nu licht onderwogen ten opzichte van de langetermijnweging. Niet meer dan dat, omdat de economie nog volop draait, de waardering van aandelen niet overdreven hoog is en veel vermogen klaar staat om bij koersdalingen weer de markt in te gaan. Dit wordt voor beleggers onder andere onderbouwd door stevige bedrijfsresultaten en het aantrekkelijk edividend in vergelijking met de rente (vooral in Japan, Europa). Wij vinden het te vroeg om nu al te veel voor te sorteren op een afnemende groei van de wereldeconomie, laat staat een recessie.

In de laatste weken zijn alleen in de VS de aandelenkoersen wat verder gestegen. In Europa, Japan en met name in opkomende landen wereldwijd is sprake geweest van winstnemingen. In augustus is binnen regio’s het accent opkomende landen extra aangezet, ten laste van aandelen uit de ontwikkelde landen, waaronder Japan.

We verwachten de komende maanden toenemende volatiliteit op financiële markten. De richting van de Amerikaanse rentecurve, de bilaterale handelsoverleggen, de Italiaanse begrotingspolitiek, de aanstaande Amerikaanse congresverkiezingen, de schuldenproblematiek in de opkomende regio, de hoge verwachtingen op bedrijfsniveau: beleggers zullen wikken en wegen. De vraag is in welke mate goed nieuws nog wordt beloond en slecht nieuws wordt afgestraft. Het is een goede indicatie voor het beleggersvertrouwen.

Wij zullen de verwachte toenemende volatiliteit gebruiken om aandelen bij te kopen. Eerder nog dan dat we overwegen om onze onderwogen positie in aandelen nog verder af te bouwen. Voorwaarde daarbij is een ongewijzigd sterk fundament van de wereldeconomie.