Italiaanse staatsobligaties zijn en blijven kwetsbaar

Het renteverschil tussen een belegging in een tienjaars Italiaanse en Duitse staatsobligatie bedraagt nu 2,5%-punt. Een tienjaars obligatie uitgegeven door de Italiaanse overheid levert nu namelijk 2,6% per jaar op, terwijl u voor een obligatie met vergelijkbare looptijd van de Duitse Staat een schamele 0,1% per jaar ontvangt. Zo op het eerste gezicht lijkt een belegging in de Italiaanse staatsobligatie te prevaleren. Maar er zitten toch wat addertjes onder het gras. Als het renteverschil namelijk sterk stijgt, zal de Italiaanse obligatie slechter presteren dan de Duitse staatslening.

Een voorbeeld

Als we een jaar vooruitkijken dan mag de rente op de Italiaanse tienjaarsobligatie oplopen naar circa 2,9% voordat deze belegging slechter presteert dan de Duitse staatsobligatie met onveranderde vergoeding. Anders gezegd, het renteverschil mag over een jaar met 30 basispunten (0,3%-punt) zijn toegenomen. Dit noemen we het break-evenniveau. De vraag is dan wat het risico is dat dit renteverschil sterker oploopt dan deze 30 basispunten.

Ontwikkeling renteverschil tussen 10-jaars Italiaanse en Duitse obligatie

Bron: Thomson Reuters Datastream, 12 maart 2019

Risico: zwakke(re) kredietwaardigheid Italië 

De extra vergoeding die beleggers ontvangen op de Italiaanse staatsobligatie is niet voor niets. Het dient als  compensatie van het hogere kredietrisico. Italië staat er in veel opzichten slechter voor dan Duitsland. Zo groeit de economie bijvoorbeeld al jaren nauwelijks en het land heeft een zeer hoge schuldquote (ruim 130% voor Italië en circa 60% voor Duitsland). Ook heeft de Italiaanse bankensector nog de nodige problemen en het politieke landschap is niet erg stabiel te noemen.

 

Geen verbetering van schuldquote Italië in zicht

 

Het is dan ook niet verwonderlijk dat de ratingbureaus een lagere kredietwaardigheid toekennen aan Italië. Duitsland krijgt van alle grote ratinghuizen de hoogste score (AAA). S&P en Fitch beoordelen Italië daarentegen met BBB, terwijl Moody’s nu een Baa3-rating hanteert. Dit is het laagste niveau binnen investment-grade, het gebied waarin veel beleggers mogen investeren. De ratingvooruitzichten die Moody’s toekent aan Italië zijn nu stabiel. Maar daarin komt mogelijk verandering.

Moody's komt vrijdag 15 maart met een update over de rating(vooruitzichten) van Italië. Een positiever beeld verwachten wij niet. Immers, sinds oktober 2018 is het plaatje voor Italië alleen maar verslechterd. De economie krimpt en alleen al hierdoor zal het afgesproken begrotingstekort (2,04% over 2019) niet haalbaar zijn. Hierdoor riskeert het land dat de Europese Commissie later dit jaar alsnog een strafprocedure opstart (na de Europese verkiezingen in mei). In het beste geval bevestigt Moody’s de rating en -vooruitzichten en waarschuwt ze slechts voor de lage groei en het hogere begrotingstekort. Een andere optie is dat Moody’s de ratingvooruitzichten verlaagt van stabiel naar negatief, maar de Baa3-rating intact laat. Een verlaging van de rating verwachten wij nu niet.

Italiaanse staatsobligaties profiteren (nog) van zoektocht naar rendement

Als Moody’s de rating en de vooruitzichten bevestigd dan is dit gunstig voor Italiaanse staatsobligaties. Hierdoor kan het renteverschil tussen Italiaanse en Duitse staatsobligaties (tijdelijk) afnemen. Vorige maand zagen we dat Fitch geen wijzigingen doorvoerde in de rating en beleggers opgelucht ademhaalden. Het renteverschil met Duitsland daalde hierdoor.

Een andere reden waardoor Italiaanse staatsobligaties het voorlopig relatief goed zouden kunnen doen, is de zoektocht van beleggers naar rendement. Doordat de rentes op veel obligaties erg laag zijn, schuiven veel beleggers op naar obligaties met een wat hoger risicoprofiel. Een grotere vraag drukt de rentes naar beneden. Daarnaast is het recent door de ECB aangekondigde financieringsprogramma voor banken (TLTRO) gunstig voor de Italiaanse bankensector. En het helpt dat Italië in de eerste maanden van dit jaar al een groot deel van haar financieringsbehoefte heeft ingevuld.

Al met al is een zijwaarts of misschien zelfs lichte daling van het renteverschil tussen Italië en Duitsland op korte termijn niet ondenkbaar. Maar voor de wat langere termijn zijn wij niet erg positief. Hoewel het de vraag is of de kredietbeoordelaars het land naar highyieldniveau durven af te waarderen, zien wij de kredietwaardigheid geleidelijk verslechteren als de politieke situatie niet verandert. Het risico dat het renteverschil tussen beide landen daardoor weer oploopt naar het niveau van eind 2018 (325 basispunten), en daarmee tot boven het break-evenniveau, is dan ook aanwezig.

Voorkeur voor solide bedrijfsobligaties boven staatsobligaties

In portefeuilles met individuele obligaties kiezen wij niet voor Italiaanse staatsobligaties. Maar als u belegt in staatsobligatiebeleggingsfondsen, bent u indirect waarschijnlijk wel in het bezit van deze obligaties. In een actief beheerd beleggingsfonds zal de fondsmanager de Italiaanse ontwikkelingen op de voet volgen en het percentage afhankelijk van de omstandigheden aanpassen. In een passief fonds zal het belang in lijn zijn met dat van het marktgewogen gemiddelde. Op dit moment bestaat zo’n mandje staatsobligaties uit de eurozone voor ruim 20% uit Italiaanse staatsobligaties. Uiteraard volgen we hier ook de marktontwikkelingen en kunnen we de voorkeur verleggen naar obligaties van de kernlanden van de eurozone. Op dit moment hebben we binnen het obligatiegedeelte van de portefeuille een relatieve voorkeur voor solide bedrijfsobligaties in plaats van staatsobligaties. Deze leveren immers weinig op (Duitsland) en/of gaan gepaard met de nodige risico’s (Italië).

Ellen Engelhart is specialist obligaties.