Kopzorgen CVS doen niets af aan beleggingscasus

CVS rapporteerde woensdagmiddag resultaten over het vierde kwartaal. De geschoonde nettowinst van $ 2,14 per aandeel lag ruim boven de analistenverwachting van $ 2,09 bij een operationeel resultaat dat redelijk in lijn met de verwachtingen lag.

De aandacht van beleggers en analisten ging ditmaal echter niet naar de resultaten over het vierde kwartaal. Het management van CVS meldde zeer teleurstellende vooruitzichten voor 2019. Het gaat uit van een geschoonde winst per aandeel tussen $ 6,68 en $ 6,88. Een groot verschil met de gemiddelde analistenverwachting van $ 7,37.

Apotheken ondervinden tegenwind vanuit meerdere fronten

Deze grote misser zat voornamelijk binnen het segment met apotheken, waarbij het management een terugval van de operationele winst van 10% verwacht. Dit komt vooral door de druk op vergoedingen die apotheken krijgen van pharmacy benefit managers (partijen die zorgplannen samenstellen) bij het verstrekken van medicijnen op recept. Hoe hoog deze vergoedingen zijn, hangt ervan af of de verstrekte medicijnen generieke medicijnen (kopieën van merkmedicijnen) of merkmedicijnen zijn. Op generieke medicijnen ontvangt een apotheek een vaste vergoeding, bij merkmedicijnen is deze vergoeding afhankelijk van de verkoopprijs van de farmaceut plus een extra vergoeding voor de apotheek.

Een daling van het aantal introducties van generieke medicijnen resulteert in een afname van het aantal vaste vergoedingen die CVS ontvangt. Daarbij stijgt ook nog eens de verkoopprijs van generieke medicijnen, waardoor de marge op de verkoop van generieke medicijnen kleiner wordt. De prijzen van merkmedicijnen liggen onder druk en dat heeft ook nog impact op de vergoedingen die apotheken ontvangen op merkmedicijnen.

Anderzijds ondervindt CVS tegenwind bij de apothekersdiensten die CVS levert aan verzorgingstehuizen en verpleegcentra. Deze activiteiten heeft CVS drie jaar geleden binnengehaald met de overname van Omnicare. Veel verzorgingsfaciliteiten binnen het klantenbestand van CVS zijn failliet gegaan of kampen met financiële problemen. Dit drukt de inkomsten van dit segment en hierdoor heeft CVS in het tweede kwartaal $ 3,9 miljard afgeschreven op de goodwill van Omnicare. Nu heeft het management de winstverwachtingen van dit onderdeel opnieuw teruggeschroefd en heeft nu over het vierde kwartaal nog eens $ 2,2 miljard afgeschreven. Dat is bij elkaar opgeteld bijna de helft van het bedrag dat CVS betaalde voor Omnicare.

Integratie Aetna op schema

Gelukkig lijkt de integratie van de overgenomen zorgverzekeraar Aetna, die vele malen groter is dan de overname van Omnicare, vooralsnog op rolletjes te gaan. Het management gaf hierbij al aan dat de inschatting van $ 750 miljoen aan synergievoordelen conservatief is.

Onze positieve visie op het aandeel is gestoeld op het geïntegreerde bedrijfsmodel van CVS dat gecreëerd wordt met de overname van Aetna. De teleurstelling van woensdag doet niks af aan deze beleggingscasus. Maar met de tegenvallers bij de apothekersactiviteiten in het achterhoofd, wordt  een vloeiende executie van de integratie essentieel. Gezien de zeer lage waardering van het aandeel – het handelt op nog geen 9 maal de twaalfmaandswinstverwachting van analisten -  is volgens ons het neerwaarts koersrisico beperkt.

Beleggers te pessimistisch

Wel zijn wij voornemens het koersdoel van € 96,- (slotkoers woensdag: $ 64,22) te verlagen op basis van de tegenvallende verwachtingen. Mochten de marges structureel onder druk komen binnen alle activiteiten van CVS en mochten er helemaal geen synergievoordelen worden gerealiseerd met de overname van Aetna, dan komen we op een waardering tussen $ 60 tot 65,-. Dit geeft volgens ons aan dat beleggers momenteel te pessimistisch zijn.