Vermogensbeheervergoedingen onder de loep bij KBC

In het kort:

Vraagtekens bij houdbaarheid winstgevendheid vermogensbeheeractiviteiten
Lagere winstbelasting aanjager winstgroei
Sterke kapitaalpositie maakt dividendverhogingen en overnames mogelijk

KBC is in vergelijking met andere banken zeer winstgevend. De vermogensbeheeractiviteiten dragen daar in belangrijke mate aan bij met een rendement op het eigen vermogen van 250%. Met een langer laag blijvende rente zal het volgens ons echter een uitdaging zijn voor de vermogensbeheeractiviteiten om deze winstgevendheid op dit hoge niveau te houden. Een groot deel – namelijk 18% –  van het vermogen onder beheer bestaat uit beleggingsfondsen die gebruikt worden voor levensverzekeringsproducten. Vanwege het grote aandeel van obligaties zijn de prestaties van deze fondsen sterk afhankelijk van rentebewegingen. We voorzien daardoor dat de lage rente zal drukken op het beleggingsresultaat van deze fondsen. En dit zal naar verwachting op zijn beurt druk zetten op beheervergoedingen.

Toenemende regelgeving

Van de commissievergoedingen die de vermogensbeheeractiviteiten ontvangen, zijn toetredingskosten voor klanten goed voor circa 15%. Dit type kosten staat steeds vaker ter discussie en dat drukt op de inkomsten. KBC zal daarom ter compensatie proberen om beheervergoedingen te verhogen. Ons lijkt dit uitdagend, omdat nieuwe regelgeving (MIFID II) meer transparantie over beheervergoedingen verplicht stelt. Bovendien wil de Europese Commissie onderzoeken of retailbeleggers voldoende waar voor hun geld krijgen, gekeken naar de kosten die zij moeten betalen voor beleggingsfondsen. En vooral in België zijn de kosten relatief hoog ten opzichte van rendementen, zeker vergeleken met andere landen.

Lagere winstbelasting positief voor winstgroei

De lage rente en toenemende regelgeving zal dus naar verwachting druk zetten op de inkomsten van de vermogensbeheeractiviteiten van KBC. Maar tegelijkertijd zijn er ook positieve ontwikkelingen voor KBC. Zo gaat de Belgische winstbelasting omlaag van 34% in 2017 naar 25% in 2020. Dit compenseert een groot deel van de lagere vermogensbeheerinkomsten. We voorzien dat de winst per aandeel tot 2020 met 5% zal toenemen ten opzichte van 2018.

Daarnaast wijzen we op de ijzersterke CET1-kernkapitaalratio, waardoor meer kapitaalteruggave in de vorm van dividendverhogingen aanzienlijk is. Ook maakt deze sterke kapitaalpositie nieuwe overnames in Oost-Europa mogelijk. Een doelwit zou volgens ons de Budapest Bank kunnen zijn. Dit kan een trigger vormen voor meer winstgroei, dankzij aanzienlijke synergievoordelen. KBC is al met sterke posities in verschillende Oost-Europese landen aanwezig, waaronder Hongarije.

Opinie naar neutraal

Vanwege onze lagere verwachtingen over de commissie-inkomsten verlagen wij onze opinie op KBC naar neutraal. Maar wij zijn wij ons wel bewust van de positieve kanten van de beleggingscasus.

Emile Broesterhuizen is specialist aandelen.